標(biāo)題：萬科股權(quán)之爭(zhēng)難分難解 細(xì)數(shù)寶能舉牌三大“錢”途

　　近來，圍繞萬科股權(quán)之爭(zhēng)發(fā)生的一系列事件吸引了無數(shù)人的目光。由于時(shí)間跨度長(zhǎng)、各方參與力度大和過程復(fù)雜，這場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)堪稱資本市場(chǎng)的經(jīng)典戰(zhàn)役。

　　司馬遷有句名言：天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。參與萬科事件的當(dāng)事人都是企業(yè)界、資本市場(chǎng)的“大鱷”，都擁有一個(gè)美好的初衷，且這個(gè)初衷應(yīng)該逃不出上述名言所定義的利益范疇。然而，事情的進(jìn)展往往出現(xiàn)“事與愿違”的極端狀況，而萬科股權(quán)之爭(zhēng)的發(fā)展已經(jīng)超出了各自當(dāng)初的設(shè)想。因此，預(yù)判進(jìn)展并盡可能矯正自己的行為以達(dá)到當(dāng)初的設(shè)想，可能是當(dāng)事各方必須考量的。

　　在萬科股價(jià)偏離可比房地產(chǎn)公司以及寶能資金存在杠桿的情況下，寶能花費(fèi)重金之后將如何從這場(chǎng)未來充滿不確定性的戰(zhàn)爭(zhēng)中盈利值得深思。

　　投資萬科回報(bào)可觀

　　投資萬科從股價(jià)變化中獲取的收益可觀。因萬科上市時(shí)間較久且股價(jià)波動(dòng)較大，所以筆者僅選擇幾個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)作為持有萬科股票的起點(diǎn)，如上市首日、可轉(zhuǎn)債發(fā)行日、定向增發(fā)日和配股日等，以2016年7月15日作為出售股票的時(shí)點(diǎn)，計(jì)算出期間內(nèi)萬科股價(jià)的漲跌情況。詳情見表1。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年7月15日，萬科一共有7次資本市場(chǎng)融資，僅涉及股權(quán)融資且不考慮股權(quán)質(zhì)押。2007年之前，在融資時(shí)點(diǎn)買入萬科股票，股票差價(jià)帶來的回報(bào)都為盈利且跑贏銀行5年期定期存款利率的復(fù)合增長(zhǎng)率，其中******的盈利達(dá)到155倍。2007年開始，不考慮分紅，融資時(shí)間點(diǎn)買入獲得的回報(bào)是虧損的。因?yàn)?007年是大牛市，是股價(jià)的高點(diǎn)。

　　近幾年，萬科現(xiàn)金分紅可觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，盡管2013年之前萬科的股息率跑不贏1年期銀行定期存款，但是近3年股息率都超過3%，且趨勢(shì)向上。另外，近年來，1年期銀行定期存款利率逐年走低，現(xiàn)僅為1.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于萬科現(xiàn)在的分紅股息率，加上萬科股價(jià)變化帶來的盈利已不明顯，所以分紅逐漸成為萬科回報(bào)投資者的主要方式。此時(shí)，作為追求穩(wěn)定收益的長(zhǎng)期資金購買萬科股票獲取分紅回報(bào)是可行的。目前萬科股東中有不少保險(xiǎn)資金也佐證了這點(diǎn)。盡管有不少人指出2015年的分紅股息率較高是因?yàn)楣蓹?quán)之爭(zhēng)，但事實(shí)上這不是孤立事件，因?yàn)槿f科股息率走高的趨勢(shì)早已開始。歷史地看，萬科的分紅股息率走高時(shí)間與萬科的合伙人制度推出時(shí)間較吻合，兩者之間的關(guān)聯(lián)性是值得重視的。詳情見圖1。

　　萬科歷史累計(jì)分紅金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歷史累計(jì)融資金額。萬科融資合計(jì)7次，折現(xiàn)后累計(jì)募集資金約338億元。2007年之后，萬科采用發(fā)債或者借款的方式解決資金問題，沒有再進(jìn)行與股權(quán)相關(guān)的融資。萬科分紅合計(jì)24次，折現(xiàn)后累計(jì)分紅金額約1022億元。1992年至今，萬科每一年都分紅，分紅頻率高。從上述數(shù)據(jù)可以看出，萬科折現(xiàn)后的累計(jì)募集資金約為折現(xiàn)后的累計(jì)分紅的1/3。

　　從萬科的歷史累計(jì)融資和歷史累計(jì)分紅看，萬科是積極回報(bào)資本市場(chǎng)的。從投資萬科獲取盈利來源看，一直以來靠股票差價(jià)能夠獲得可觀收益，且近年增加了可觀的現(xiàn)金分紅回報(bào)。

　　萬科經(jīng)營(yíng)狀況良好

　　A股市值超過千億級(jí)的房地產(chǎn)公司有4家，分別為萬科、招商蛇口、保利地產(chǎn)和綠地控股。因綠地控股借殼上市不久，本文暫不做考慮。下文主要從盈利能力、增長(zhǎng)能力、資產(chǎn)情況等三方面比較萬科與它們的優(yōu)劣。

　　盈利能力：萬科、招商蛇口和保利地產(chǎn)三家公司總資產(chǎn)收益率旗鼓相當(dāng)，表明萬科的發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)能力屬于行業(yè)前列。

　　凈資產(chǎn)收益率：萬科>保利地產(chǎn)>招商蛇口，表明萬科所有者權(quán)益獲取報(bào)酬的能力很強(qiáng)，屬于地產(chǎn)行業(yè)的佼佼者。詳情見圖2。

　　成長(zhǎng)性：據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年至2015年，萬科、招商蛇口、保利地產(chǎn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為23.66%、21.1%、21.42%，其中萬科************。而且，20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率不僅在地產(chǎn)行業(yè)屬于佼佼者，在整個(gè)市場(chǎng)中也屬于上游。2015年底，萬科銷售的市占率約4%，且逐年提高，表明萬科在發(fā)展時(shí)能夠搶占其他地產(chǎn)公司的市場(chǎng)份額。詳情見圖3。

　　資產(chǎn)狀況：盡管萬科的資產(chǎn)負(fù)債率最高，但是并沒有影響總資產(chǎn)收益率，反映萬科管理層善于利用資金杠桿且能保證總資產(chǎn)收益率。公司擁有充足的貨幣資金，約500億元的貨幣資金儲(chǔ)備不僅可以應(yīng)對(duì)債務(wù)，還可以為公司的業(yè)務(wù)拓展提供保障。另外，萬科擁有巨大的存貨，2016年一季度達(dá)到4100億元，以及良好的銷售預(yù)期，表明萬科項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富能夠保證公司業(yè)務(wù)的后續(xù)發(fā)展。詳情見圖4 。

　　股價(jià)偏離難以持續(xù)

　　近幾年，由于資產(chǎn)荒、貨幣總量的持續(xù)增加，使得A股上市公司被舉牌的現(xiàn)象越來越多。這些舉牌大部分是為了分享公司的價(jià)值，如：分紅、業(yè)績(jī)、品牌、管理等;少部分是看中公司的殼價(jià)值。雖然萬科股權(quán)之爭(zhēng)萬眾矚目，但它僅僅是這個(gè)現(xiàn)象中的一個(gè)特殊案例而已。

　　2015年6月的股市大幅波動(dòng)讓“瘋牛”戛然而止。面對(duì)這場(chǎng)危機(jī)，為了維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，管理層在自身主動(dòng)救市的同時(shí)呼吁其他投資者參與救市。此時(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)回報(bào)豐厚、經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)異和品牌影響力大的萬科，被參與救市的寶能相中并大舉買入，直至持股達(dá)到25%。在寶能的進(jìn)攻之下，萬科其他股東、管理層等各方利益都將因此發(fā)生變化。于是，利益相關(guān)方對(duì)寶能入主萬科展示出抵觸情緒，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)便拉開了序幕。

　　自2015年6月股市大幅波動(dòng)以來，萬科股價(jià)創(chuàng)出歷史新高，跑贏地產(chǎn)指數(shù)約49%，也大幅度跑贏同梯次的地產(chǎn)企業(yè)。最終結(jié)果是萬科股價(jià)在同梯次地產(chǎn)企業(yè)中出現(xiàn)相對(duì)高估。如萬科的市銷率、市盈率和市凈率比保利地產(chǎn)都相對(duì)高一些。詳情見表2。

　　萬科的相對(duì)高估是個(gè)別投資者的想法在股價(jià)上的體現(xiàn)，很難定性為市場(chǎng)理性博弈的結(jié)果，而且萬科基本面沒有改變，所以許多市場(chǎng)人士對(duì)其股價(jià)異常走勢(shì)提出質(zhì)疑。但是，筆者認(rèn)為這次股價(jià)偏離有一定的合理性，理由如下：寶能大手筆購買是對(duì)萬科價(jià)值的重估;寶能的積極介入也存在對(duì)未來業(yè)績(jī)改善的預(yù)期;三項(xiàng)估值指標(biāo)中市盈率和市銷率相對(duì)高估不明顯，市凈率的高估是因?yàn)槿f科高額的凈資產(chǎn)收益率。然而，如果萬科沒有實(shí)質(zhì)基本面的變化，股價(jià)持續(xù)和過度偏離是不可取的，萬科復(fù)牌之后股價(jià)的回調(diào)也證明了這一點(diǎn)。

　　寶能投資萬科的盈利點(diǎn)

　　復(fù)牌前寶能花費(fèi)約430億資金購買萬科股票，復(fù)牌后寶能又花費(fèi)約15億資金購買萬科股票，合計(jì)約445億元，平均每股成本約16元。即使考慮分紅，相對(duì)目前股價(jià)盈利僅10%左右，但是面對(duì)融資成本、賣出股票帶來的股價(jià)沖擊成本、停牌之前股票異常上漲后的回調(diào)、與管理層和其他股東不和諧對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響。如此，盈利的可能性很小。

　　這場(chǎng)股權(quán)大戰(zhàn)，無論持續(xù)多久、無論過程如何曲折，對(duì)于寶能而言，盈利才是其最終目的。既然當(dāng)前盈利可能性很小，那么未來的盈利至關(guān)重要。接下來本文將對(duì)寶能投資萬科的未來盈利點(diǎn)做個(gè)介紹。

　　一、享受萬科高額的分紅回報(bào)。近年來，萬科的股息率超過3%，所以未來的股息率也是值得預(yù)期的。此時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)追求穩(wěn)定收益的長(zhǎng)線資金投資萬科是可取的。但是約3%的股息率將無法覆蓋資金杠桿比例超過1：1帶來的財(cái)務(wù)成本，寶能自稱資金杠桿比例約為1：1.7，這將使其通過分紅盈利無法覆蓋財(cái)務(wù)成本。此時(shí)，要么寶能降低資金杠桿，甚至去除資金杠桿，要么萬科提高分紅股息率，或者寶能投資萬科有其他利潤(rùn)來源。

　　二、萬科業(yè)績(jī)變化推動(dòng)股價(jià)上漲帶來的回報(bào)。2000年至2015年萬科扣非后每股凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率約32.05%;2000年至2015年的股價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率約為26.87%。只要不踩在2007年特殊行情的高點(diǎn)，一般情況是可以分享業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的股價(jià)變化收益的。因?yàn)槿f科良好的經(jīng)營(yíng)管理能力，所以萬科的未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是值得預(yù)期的。根據(jù)WIND對(duì)萬科的業(yè)績(jī)一致預(yù)期，2016年至2018年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率約為13.75%。即使因?yàn)榈禺a(chǎn)增速放緩，行業(yè)空間變窄，而導(dǎo)致估值受壓，但是因?yàn)槿f科具有優(yōu)秀的管理經(jīng)營(yíng)能力，不僅能夠享受行業(yè)成長(zhǎng)，還能夠搶占其他地產(chǎn)公司市場(chǎng)份額，從而實(shí)現(xiàn)快于行業(yè)增速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。這是能夠一定程度推動(dòng)股價(jià)上漲的。哪怕股價(jià)增速僅有業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊话?，作為長(zhǎng)線投資者也是可觀的。

　　三、控股萬科帶來的回報(bào)。保證資金鏈安全的情況下，增持股份力爭(zhēng)絕對(duì)控股萬科和掌握萬科經(jīng)營(yíng)管理的主動(dòng)權(quán)。另外，寶能也可以把自身相關(guān)資產(chǎn)注入萬科。此時(shí)，即使二級(jí)市場(chǎng)買入的股票不盈利，也可以通過把自有資產(chǎn)放入上市公司實(shí)現(xiàn)自有資產(chǎn)估值的提升。如果二級(jí)市場(chǎng)還能夠盈利那就是“雙贏”。其實(shí)，寶能從7月5日開始連續(xù)兩日積極買入萬科股票，表明寶能意欲成為萬科的戰(zhàn)略投資者，展現(xiàn)出繼續(xù)積極介入萬科的意愿。

　　如果寶能自身實(shí)力有限，上述第一點(diǎn)和第二點(diǎn)將是其盈利的主要來源。如此，只要不在高位增持股票或者遇上低迷行情，僅第一和第二點(diǎn)帶來的盈利之和就有約10%，完全可以覆蓋寶能杠桿等帶來的財(cái)務(wù)成本且保證自有資金回報(bào)豐厚。如果寶能的資金實(shí)力雄厚和后續(xù)管理能力強(qiáng)大，以及寶能的野心夠大，它可以持續(xù)增持直到完全掌握萬科的控制權(quán)。如此，寶能將可以對(duì)萬科進(jìn)行資源整合、業(yè)務(wù)拓展和資產(chǎn)重組，使得萬科股票出現(xiàn)可觀的上漲，而且仍然可以享受第一點(diǎn)和第二點(diǎn)帶來的收益。

　　另外，在長(zhǎng)期的持股過程中，也可能有意外的收獲，那就是市場(chǎng)出現(xiàn)大牛市，所有上市公司股價(jià)“水漲船高”。此時(shí)，寶能持有的萬科股票即可獲利豐厚，也容易出售。

　　但寶能如果要想兌現(xiàn)上面的盈利點(diǎn)，還需要滿足如下前提: 一、維護(hù)資金鏈安全。因按照相關(guān)規(guī)定，寶能最后一次增持股票后半年內(nèi)不能出售股票，所以寶能不可能快速抽身離開這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。為了不讓股價(jià)跌到杠桿資金的止損線，寶能只能想辦法維持股價(jià)或者追加保證金或者其他方式降低杠桿。根據(jù)相關(guān)人員推測(cè)，目前寶能部分產(chǎn)品可能已經(jīng)接近清盤線，一旦解禁后被強(qiáng)制賣出可能會(huì)引起踩踏。二、保證行為合規(guī)合法。資金來源、買賣股票行為，以及其他方面都需要合法合規(guī)，以免因小失大。日前萬科已經(jīng)舉報(bào)寶能購買萬科股票的資金來源和使用違規(guī)違法。三、投資行為是長(zhǎng)期股權(quán)投資。寶能無論想獲得那一點(diǎn)帶來的收益，它對(duì)萬科進(jìn)行的投資都必須是長(zhǎng)期股權(quán)投資。這個(gè)與寶能管理層表述和行為一致。 (研究員：洪新星)

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